（报告出品方/分析师：东方证券 卢日鑫 顾高臣 施静 温晨阳）
1、公司简介：转型升级，开拓市场，借便携储能装备之风业绩高增
1.1 战略性转型升级，锂电池便携储能先驱
业务战略性转型升级，开拓便携式储能市场。公司成立于2011年，业务起始于充电宝 ODM 业务，后陆续在锂电池电源管理、工业设计、结构设计等方面积累技术。
2015年，公司打造境内自主品牌“电小二”，并决定主营产品从充电宝向便携储能转型升级；2016年，公司打造 “Jackery”品牌面向海外，全球首款锂电池便携储能上市，成为便携式储能行业开拓者。#储能#
2018年作为行业先驱发起起草《便携式锂电子电池储能电源技术规范》。
2022年，公司申请在深圳证券交所创业板上市，并核心致力于锂电池储能类产品及其配套产品的研发、生产及销售。
便携式储能开拓者转型升级，紧握自主品牌战略。
经过多年业务转型，充电宝业务逐渐退出，2020 年基本完成业务转型。公司当前主营业务包括不同容量规格的便携储能产品，占总营收约 80%，与其配套使用的太阳能板，占总营收约 19%，及相关配件。
公司坚持自主品牌战略，逐年减少 ODM 业务，以直销形式为主。
各产品毛利率在 40%~60%之间，处于较高水平。当前 ODM 业务中，与日本知名电子公司 JVC 采用基于 ODM 模式的“JVC”和“Jackery”双品牌合作，有利于快速提升“Jackery”品牌在日本知名度。
1.2 股权集中度高，高管电子产品研发销售背景深厚
公司股权集中度高。截至 2022 年 9 月 12 日，孙中伟直接持有公司 24.53%的股份，通过钜宝信泰、嘉美盛间接持有公司 33.18%的股份；温美婵直接持有公司 7.87%的股份，通过钜宝信泰、嘉美盛、嘉美惠、成千亿间接持有公司 23.48%的股份，孙中伟、温美婵夫妇合计直接及间接持有公司89.06%的股份，公司股权集中度较高，预计股票发行完成后公司实际控制人持股比例仍较高。
在董事中，孙中伟和温美婵夫妇有丰富的电子产品销售和产品设计经历，吴世基有深厚的电 子产品研发背景。
1.3 便携式储能行业高度景气，营收利润高速增长
公司便携储能业务快速扩张，扩产需求强烈。
受益于便携储能市场的高速增长，公司 2021 年产量达到 84 万台，近两年产能利用率均超过 100%，产销量维持在 80%左右，扩产需求强烈。
公司营收快速增长，2021 年公司实现营业收入 23.1 亿元，同比+116.4%，实现归属于母公司所有者的净利润2.77亿元，同比+19.5%。2018-2021年，营业收入CAGR为124%，归母净利润CAGR 为 293%。
公司利润率逐年提升，2021年受多重因素影响有所下降。
随着公司业务转型以及产品迭代更新，公司毛利逐年上升，2020 年毛利率达 56%。
公司成本构成稳定，其中材料成本占比 90%左右，其中电池、逆变器、太阳能板占比约60%，上游原材料价格波动对公司利润率影响较大。
2021年受到原材料价格上涨、人民币升值、海运费用上涨、部分商品打折等多重原因影响，利润率有所下降。
为拓展渠道和推广品牌，大量投入销售费用。
2019-2021 年各项费用占收入比例分别为 36.4%/29.4%/33.3%，销售费用率分别为 26.4%/21.2%/24.4%，其中平台费用和推广费用占比高，且逐年提升。由于公司产品销售集中于线上渠道第三方平台，因此平台费用高。
行业处于发展初期，消费者对市场认知不足，渠道和品牌是抢占未来增量市场的主要驱动力，公司在在渠道布局和品牌推广方面有大量战略投入。
公司研发费用高速增长，管理费用逐年下降。
当前公司研发费用率相对较低，但研发费用增较快，2021 年研发投入 6451 万元，同比增长 175.3%。公司募投建设研发中心项目的迭代也将有助于提升公司产品迭代能力。
管理费用率逐年下降，从 2019 年 7.4%降至 2021 年 4.1%。预计随着公司管理效率提升，公司费用控制能力将有进一步改善。
图 11：2018-2021 费用率情况（%） 图 12：2018-2021 销售费用率构成（%）
2、便携式储能：户外与应急需求齐升，便携式百亿市场放量
2.1 便携式储能市场快速扩张，品牌商为利润最高环节
便携式储能可以被视为“大型户外充电宝”。
这类型产品是一种内置高能量密度锂离子电池，可提供稳定交流/直流电压输出的电源系统，带电量通常为 0.2-2kWh，同时具有更大的输出功率 100-2200W，配有 AC、DC、Type-C、USB、PD 等多种接口，广泛应用于户外旅行、应急备灾等场景。
市场教育+产品迭代，激发下游消费需求。
第一台锂电池便携式储能产品于2016年问世，经过多年的市场教育不断提高消费者对产品的认知。近年来锂电池能量密度提升，单位成本下降，推动便携式储能产品向着“加量不加价”发展，产品迭代强化产品安全便携、绿色环保、无噪音、操作简便等优点。
提升的用户体验感使得产品在应急备电和户外用电场景下有较强的竞争优势，产品快速获得了市场青睐。
用电场景+人均用电量提升，行业规模快速扩张。
随着各种移动电子产品渗透日常生活人均用电量的提升，家庭备电和户外用电备电需求提升，便携式储能出货量和市场规模快速增长。
根据中国化学与物理电源行业协会测算，2021年预计便携式储能出货量分别达到 484 万台和 110 亿元，2016-2021 出货量 CAGR 为 148%，市场规模 CAGR 为 184%。
图 14：2016-2021 全球便携式储能企业出货量及增速（万台，%）
图 15：2016-2021E 全球便携式储能市场规模及增速（亿元，%）
产业链上承零部件供应商，下接销售渠道商。
产业链上游为零部件供应商，主要包括电芯/电池组供应商，毛利率约为 16~28%；逆变器供应商，毛利率约 17%；电子元器件、结构件、包材等原材料，以及太阳能板供应商；中游为便携式储能产品供应商，部分是以华宝新能为代表，自建产线的品牌商；以安克创新为代表，由代工生产的品牌商；博力威、豪鹏科技等代工服务供应商。
品牌商毛利率约为 50%，代工毛利率约为 17%。下游为渠道商，线上渠道包括以亚马逊、乐天为代表的电商平台以及品牌官网；线下渠道覆盖沃尔玛、JVC、CJM 等大型商超以及品牌线下门店。
2.2 户外活动和应急备灾场景需求增加为主要驱动力
生产集中于中国，消费分布于世界。由于中国游消费电子制造业配套齐全，制造业在全球产业链中成本、技术、质量等综合优势明显，2020 年中国企业出货量占全球便携式储能设备出货量的 92%。
便携式储能销售在全球较为分散，其中由于美国户外运动渗透率高，2020 年美国占全球销 售构成的 47.3%，日本由于紧急备电需求量大，2020 年日本占全球销售构成的 29.6%。
图 17：2020 年全球便携式储能生产国家分布（%）
图 18：2020 年全球便携式储能主要消费市场构成（%）
全球市场份额集中度高，品牌商品牌溢价初显。
2020 年 CR5 企业出货量占比为 36%，CR5 企业营业收入占比为 50%。头部企业受益于品牌力带来的议价权提升，以较小的出货量份额获得较多的营业收入份额。CR5 中，华宝新能、正浩科技、德兰明海、安克创新均为中国企业，海外头部品牌 Goal Zero 产品由中国企业代工。
行业驱动力一：户外活动渗透率上涨，未来增量市场空间扩张
以美国为代表的欧美发达国家国家户外活动参与人数多参与频率高，美国全年参与户外运动人口常年维持在 48%以上。
根据中国化学与物理电源行业协会统计，2020 年美国市场出货量中约 80% 来自户外活动领域。中国目前户外活动渗透率为 10%，有逐年上升趋势。随着户外活动在中国的普及，中国自驾游人数占总出游人数比例持续上升，2020 年达 78%。后疫情时代居民旅行方式的改变是引爆便携式储能市场的主要原因。
受疫情影响，室内娱乐场所关闭，民众娱乐方式由室内、大规模聚集性活动向小单位户外活动转变。全球户外活动渗透率预计将稳定上涨，从而带来户外供电产品需求量的提升。
图 21：2007-2020 美国户外运动参与人数及参与率（百万 人，%）
图 22：2012-2020 中国自驾游人数及占出游人数比例（亿人 次，%）
行业驱动力二：精致露营普及，催生更多户外用电需求
欧美露营渗透率高，常年维持在 14%，受疫情影响，2021 年渗透率上升至 16%。中国露营产业近年同样迎来快速增长，露营相关企业注册数量暴增，2020/2021 年 YoY 高达 261%/150%。
精致露营强调在户外体验自然的同时衍生出露天影院、音乐会、派对、露天厨房等用电场景；同时户外活动种类更加丰富，露营器械“氪金”属性极强，无人机、电脑、投影、电热锅、咖啡机等用电设备增加将增加户外电源使用数量和带电量需求。
行业驱动力三：断电事故多发地区，紧急备电需求旺盛。
便携式储能设备是重要的应急储备物资。电力储备是政府、企业、工厂应急储备重要物资，户外电源已获得日本“防灾安全协会推奖”奖章。过去的电力储备以燃油发电机为主，从便携式储能分应用领域构成来看，应急领域出货量占比较大，其中自然灾害多发国日本 2020年在应急领域出货量占日本总出货量 80%以上。对于家庭和工商业均有大量紧急备电需求。
To C 端：
1）自然灾害多发地：以日本为代表地区，常年受地震及震后海啸、火山爆发等灾害影响导致区域性大规模停电。根据中国地震台数据显示，2020 年日本地震发生次数 1641 次，其中 5 级以上地震 32 次。日本防灾意识强，应急备用产品需求大。
2）断电事故多发地：欧美电网相对较脆弱，电网老化，断电风险较高，家庭储能产品需求量大
To B 端：采购清单中，电力储备由过去的发电机转变成移动电源。以华宝新能为代表的移动电源多次中标政府、组织、企业采购项目。
2.3 随着全球需求上升，便携储能将迎来百亿市场
随着户外应用场景的继续拓宽和消费习惯的逐步培养，便携储能市场需求不断增大，行业发展前景良好。
（1）美国市场：美国户外活动渗透率持续走高，参与人数逐年上涨：2020 年美国人口 3.29 亿人，据 Outdoor Foundation 调查统计，全美积极参与户外运动的居民人数由 2017 年的 1.45 亿人提升到 2020 年的 1.61 亿人，全美户外运动参与率由 2017 年的 49%提升到 2020 年的 53%。
随着户外活动渗透率的提升和便携式储能渗透率提高，预计 2025 年便携式储能装机容量 5.26GWh，出货量达到 751 万台，20-25 年均复合增速 50%，对应市场空间 171.31 亿元。
（2）日本市场：日本地处环太平洋地震带、灾害高发地区，2019-2021 年度日本地区 5 级以上地震记录 88 起，明显超过以前年度并呈持续增加趋势。应急备灾的需求将推动便携储能设备在日本的市场的渗透。2020 年日本人口数量为 1.26 亿人，便携式储能设备在家庭中的渗透率为 0.8%。
随着日本民众对便携式储能对应的应急备灾功能认识的普及，预计便携式储能渗透率会提升，我们测算得 2025 年装机容量为 2.28GWh，出货量达到 325 万台，20-25 年均复合增速 39%，对应市场空间 74.15 亿元。
（3）中国市场：中国户外活动渗透率低，市场潜力巨大：根据中国旅游研究院统计，2021 年自驾周边游市场激增，2021 年 1-5 月中国自驾出行人次 2.7 亿人次，同比增长105.8%，恢复至2019年同期108.1%。
我国2020年户外露营热度增长303.5%，房车旅行热度增长 243.5%。根据人口普查，2020 年中国人口 14.12 亿，家庭数量 53893 万户，户外活动渗透率为 13.6%。
中国便携式储能渗透率提升来自户外活动渗透率的提升带来的便携式储能需求的上涨，我们预计2025年便携式储能装机量为 4.2GWh，出货量达到 597 万台，20-25 年均复合增速 126%，对应市场空间为 136.1 亿元。
根据各国的家庭数量、户外活动渗透率和便携式储能渗透率，可以预测各国市场的便携式储能市场空间。
中美市场考虑到人口增长和户外活动渗透率的提升，便携式储能产品有望在户外活动持续渗透下实现较快的需求增速；日本市场考虑应急备灾需求的提升。
根据我们的测算，预计 2025 年便携式储能市场新增出货2414万台，20-25年均复合增速63%；新增装机量可达约16.9Gwh，年平均复合增速约 74%；市场空间达 551 亿元，年平均复合增速约 53%。
2.4 行业市场份额集中，主流玩家各有所长
全球便携式储能行业集中度高，CR5 收入占比达 50%。
从企业出货量来看，华宝新能市场份额最大，2020 年占据 16.6%的市场份额，其次是正浩科技、德兰明海和安克创新等，海外企业中 Goal Zero 市场份额最大（其主要由国内的豪鹏科技、博力威为其代工）。
生产电池、逆变器和充电宝的企业具备进入便携式储能市场的技术能力，面对翻倍增长的市场，这类企业以低价参与市场，会进一步加剧行业竞争。
头部玩家各有所长，差异化市场竞争。
华宝新能多品牌运营，专精高增长应用场景，电小二与 Jackery 专注打造户外活动专业品牌形象，近期以 Geneverse 布局家庭储能赛道。正浩科技以大容量便携式储能设备为中心，与家庭电器、汽车用电联合打造智能化用电生态。
GOAL ZERO 为美国本土品牌，定位于户外旅行家及登山极客等中高端市场，由中国企业代工，费用控制能力不及中国企业，定价更高，产品跨越的容量段宽。安克创新核心技术在充电类、无线音频类及智能创新类消费电子产品领域，产品矩阵丰富。
3、产品+渠道+销售展示高运营水平，华宝创收能力突出
过硬的产品质量，加上渠道与品牌的运营是抢占增量市场的重要因素。便携储能产品处于发展初期，产品渗透率低，需要大量推广费用投入完成市场教育。产品单价不低，其带电的属性使得消费者对产品安全性和质量有更高的要求。
产品生产集中在中国，而客户分散在世界，主力消费市场在美日，消费者高度分散，需要全面布局消费渠道保证消费者覆盖率，重点依靠大平台集中消费者、大数据推送等功能，实现产品精准触达消费者。因此，专业的品牌形象与多元化的渠道布局是品牌商的壁垒。
3.1 产品优势：专精高市场份额产品，便携性优势明显
公司专精于 100~2500Wh 的市场主流产品，产品迭代稳扎稳打。相比于 Goal Zero 等其他品牌，华宝新能产品带电量覆盖范围相对较窄，但已覆盖当前市场 90%以上的市场份额所包含的带电量产品。
同时，在更小的带电覆盖范围有更密的产品分布，针对不同的应用场景和客户差异化需求， 华宝新能累计推出 20 余款便携式储能产品，为消费者提供更多选择，且多个产品通过串并联可实现备电量的提高。该稳扎稳打的战略决策有助于公司产品在拥有较大的市场空间的同时有更强的市场竞争力。
便携性优势明显，与太阳能板配合销售，大大拓宽储能产品使用场景。
便携式储能设备优势之一在于产品的便携性，公司便携式储能产品在便携性方面优势突出，产品平均能量密度在头部企业中最高。华宝推出的太阳能板与便携式储能产品高度适配，并联使用实现输出功率叠加；其组合形成的小型太阳能发电系统可实现持续离网发电，满足离网条件基本用电需求。
新产品能实现市电墙 2 小时充满，太阳能快充条件最快只需 2.5 小时。公司重视太阳能板的推广，2019 年到 2021 年销量实现 CAGR 424%的增长，销售额实现 CAGR 441%的增长。
高便携性优势与广应用场景优势使得产品用户体验更强，有助于公司开拓下游用户，激发消费购买欲，而太阳能板与便携式储能产品的组合销售能提高客单价。
图 35：2019-2021 公司太阳能板销量（万个）
图 36：各品牌便携式储能平均能量密度（Wh/磅）
高毛利率和低退货率展示消费者对产品质量的认可。
华宝新能专注便携储能的研发生产和外观设计为产品在市场上带来更高的市场认可度。产品远销北美、日本、欧洲等海外地区，获得国际 UN 安全认证、日本 PSE、欧盟 CE、欧盟 RoHS 测试等认证。
公司产品退货率维持较低水平，且毛利率较高，反映出公司产品的质量可靠性和下游认可度。
3.2 品牌优势：因地制宜+精准定位，打造便携储能领域专业品牌
因地制宜，高效布局，主动聚焦成熟市场。基于境内外文化差异，全力打造“Jackery”和“电 小二”两大自主品牌，针对国内外消费市场。
在便携储能上市初期，市场开拓存在一定的不确定性，华宝新能在资金产能有限的情况下集中资源优先开拓户外活动市场较为成熟的美国市场。与定位于户外旅行家和登山极客的美国品牌 Goal Zero 差异化竞争，瞄准有更大市场空间的家庭户外消费者。其后逐步开拓应急备灾需求潜力巨大的日本市场。
近三年，美国和日本占总营收比例保持在 80%，与全球市场份额分布一致。
图 39：2019-2021 年国内外营收分布（万元） 图 40：2018-2021 年营收分地区构成（%）
精准定位，基于户外活动和紧急备电两大主要应用场景定向推广，提升品牌认可度。
华宝作为品牌商在销售费用上有较高投入，其中推广费用的占比在逐年增加。美国和日本两大成熟市场主要应用场景分别为户外用电和防灾备电，公司分别针对两大应用场景精准打造在户外圈和救灾领域的专业形象。同时公司看好中国未来市场，加大对国内市场教育的投入。
1）美国市场：在美国好莱坞山道路、旧金山街道等高人流地区投送广告，牵手户外爱好者、好莱坞明星克里斯·帕拉特（Chris Pratt），提升海外知名度。入选 CNET、纽约时报年度最佳便携储能榜单，登上福布斯、华尔街日报等媒体，品牌全球影响力持续提升，入选亚马逊平台 Best Seller、Amazon’s Choice。
2）日本市场：日本东京地铁等人流量大的场所推广宣传。连续两年获得日本“防灾安全协会推奖”奖章，日本亚马逊颁发的 2021 年度创新品牌奖，获得日本市场认可。
3）国内市场：电小二频繁赞助各种户外赛事活动，签约侣行夫妇张昕宇梁红为其品牌推荐官，产品先后亮相多个户外野餐露营现场，合作自驾探险节目《越野路书》、2020 中国崇礼 168 国际超级越野赛，为户外挑战活动提供电力支持。
在户外作业、救援抢险领域，出现在蓝天救援队及曙光救援队抢险救灾现场以及神舟十三号搜救队救援工作现场。
品牌力+费用控制能力，华宝新能盈利能力突出。
从统计的产品度电价格看，各公司产品价格与带电量基本呈现线性关系，Goal Zero作为美国本土品牌定位高端户外产品，加上产品为中国企业代工，费用相对较高，因此定价高于其他品牌。
华宝新能产品的价格整体仅次于 Goal Zero，体现华宝新能品牌溢价水平在国内头部企业中更高，再加上华宝新能多年制造业的积累，以及龙头企业带来的规模效应，公司成本控制能力更强，盈利能力突出。
3.3 销售优势：线上+线下多渠道全覆盖，深挖市场潜力
多元化销售渠道布局，减少“渠道依赖症”。
1）线上：针对日本市场，与日本乐天、日本雅虎开立店铺，并与当地企业合作运营；与 Home Depot、Lowe’s 等具备线上销售渠道的知名品牌商、零售商开展品牌合作。
2）线下：以 ODM 模式为开端通过“电小二”和“Jackery”双品牌模式扩大线下品牌影响力，最终实现自主品牌线下销售；与 JVC、Cannon、Harbor Freight Tools 等知名厂商建立合作关系。
渠道依赖风险降低，费用控制能力有望改善。
随着渠道布局日益完善，公司从第三方平台收入高度集中状况中有所缓解，2018 年，亚马逊占比 97%降低至 2021 年 59.9%，渠道依赖风险显著降低。同时平台费用占比显著降低，预计未来费用控制情况改善。
盈利预测与估值
盈利预测
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：
1) 我们预测公司 2022-2024 年收入分别是 36.27/65.67/85.84 亿元，归母净利润分别为 3.66/8.61/11.15 亿元，收入的大幅增长主要来自便携式储能及其配套的太阳能板、配件等。
2) 便携式储能业务：伴随着行业的快速增长和下游渠道拓展，公司销量有望实现增长。
预计 2022-2024 年销售量分别是 105.94/169.86/213.38 万台，实现收入 27.58/50.61/65.90 亿元。跟随行业趋势，未来高带电量产品占比提升，低带电量产品由于竞争激烈，价格降低，规模效应带来成本降低；高带电量产品未来随着产品迭代和容量提升，价格略有提高，成本也略有提高。产品结构变化以及价格和成本变化导致未来毛利率水平逐渐提高，预计 2022-2024 年毛利率水平 41.7%/43.2%/41.6%。
3) 太阳能板和其他零部件均为便携式储能的附加产品，随便携式储能的增长而增长。预计 2022-2024 年太阳能电池板实现收入 8.10/14.02/18.50 亿元，其他零部件实现收入 0.42/0.88/1.27 亿元。
4) 公司 2022-2024 年销售费用率为 25.4%/24.7%/24.5%，主要是随着公司官网渠道建设， 平台费用和市场推广费用逐年降低。管理费用率为 3.9%、3.6%、3.5%，管理费用的小幅下降主要考虑到销售收入的增长对管理费用有一定的摊薄影响。
研发费用率分别为 2.9%/3.0%/3.1%，主要考虑到面对消费者多样化、快速迭代的需求，公司需要加大研发投入，不断推出新产品。
5) 公司 2022-2024年的所得税率维持 11.35%。
公司是便携式储能行业龙头企业，具有产品、品牌和渠道优势。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润分别为 3.66/8.61/11.15 亿元，实现每股收益 3.82/8.97/11.61 元。
我们选取相对估值法来分析公司未来估值状况：我们选取了 6 家当前主流的与公司业务相似的企业作为可比公司，派能科技、安克创新为公司招股说明书披露的可比公司，博力威为便携式储能品牌商供应电池的上游企业，昱能科技、禾迈股份、德业股份的主营业务是微型逆变器、储能逆变器，其产品的消费者、应用场景、主要区域市场都与公司类似。
考虑到2022年为公司上市当年，估值不稳定，选择2023年作为估值年份。2023年可比公司调整后平均估值为 27 倍，我们给予公司2023年 27 倍 PE，对应目标价 242.19 元。
风险提示
行业增速不及预期。若行业的高速增长趋势没有维持，意味着行业需求增速不及预期，将影 响公司的出货量和业绩。根据我们的测算，若销量变化10%，对当年归母净利润的影响 9%。
行业竞争导致收入及利润不及预期的风险。便携式储能行业高速增长吸引新进入者加入，可 能导致行业竞争加剧，进而影响公司的销量、价格战导致产品价格降低、需要投入大量销售 费用，可能导致公司的收入和利润不及预期。
上游原材料价格上涨风险。当前对于锂电池的需求远超材料供给，导致上游原材料大幅涨价，电芯供应商向下游提价，若原材料价格进一步上涨，将提高公司的采购成本，影响公司业绩。
假设条件变化影响测算结果。测算中对行业增速、价格等条件进行假设，若假设条件发生变 化，对测算结果将产生影响。
估值下降的风险。公司上市时间较短，估值较高，可能存在估值下降的风险；若公司盈利不 及预期，可能存在估值下降的风险。
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